Taux d’intérêt : “l’action de la BCE peut difficilement convenir à tous les pays de l’euro”

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L’hétérogénéité de la zone euro complique les choix de politique monétaire de la BCE, avertit notre chroniqueur Eric Dor, directeur des études économiques à l’IESEG School of Management.

L’année passée, les dissensions entre les membres du conseil des gouverneurs de la BCE ont été affichées sur la place publique, au point que la première mission de la nouvelle présidence est d’essayer d’apaiser les tensions. Si des différences de doctrine économique entre les personnes ont pu aggraver cette situation, les dissensions reflètent toutefois des intérêts objectivement différents entre les pays. Les situations économiques de ses pays membres sont tellement divergentes qu’elles nécessiteraient normalement des politiques monétaires différents. Déterminer une politique monétaire unique qui convienne à tous les pays membres est extrêmement difficile.
Déjà, l’inflation elle-même diverge fortement entre les pays de la zone euro. Or, le mandat de la BCE est d’assurer la stabilité des prix, ce qu’elle a traduit elle-même par une inflation qui soit inférieure à, mais proche de, 2%, à moyen terme. Mais certains pays de l’Union monétaire ont une inflation très supérieure à 2%, et nécessiteraient un resserrement de politique monétaire. C’est par exemple le cas des Pays Bas ou des pays baltes. D’autres pays, comme l’Allemagne, ont une inflation un peu inférieure à l’objectif, mais sans être très basse.
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On peut comprendre qu’il soit difficile pour tous ces pays d’accepter qu’il y a quelques mois, la BCE ait encore abaissé le taux négatif de la facilité de dépôt, de -0,4% à -0,5%, et ait relancé les achats nets d’actifs financiers de la politique d’assouplissement quantitatif (rachats massifs d’obligations par la BCE, NDLR). Par contre, les pays de la périphérie de la zone euro ont une inflation extrêmement réduite et le Portugal est au bord de la déflation. Ce sont ces pays pour lesquels une politique monétaire ultra accommodante peut sembler encore nécessaire.
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IESEGUn problème supplémentaire est que les pays à inflation basse sont ceux qui ont eu des problèmes de solvabilité et paient encore, sur leurs dettes publiques, des taux d’intérêt supérieurs aux autres, même s’ils ont été fortement réduits par la politique monétaire. Il en résulte que les taux d’intérêt réels sont inférieurs, dans les pays à forte inflation, à ceux observés pour les pays à inflation trop réduite. C’est exactement le contraire de ce qui serait nécessaire !
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IESEGLes besoins de liquidité des banques sont également très divergents entre les pays de la zone euro. Depuis la crise financière, il y a une fragmentation financière de la zone euro. Les systèmes financiers des pays du centre sont réticents à financer la périphérie. Les fonds ont tendance à migrer de la périphérie vers les pays du centre. En conséquence, les banques des pays du centre de la zone euro, comme l’Allemagne ou la France, ont des liquidités abondantes. Ce sont surtout elles qui ont des liquidités excédentaires sur lesquelles elles paient la pénalité du taux négatif. Les banques allemandes et françaises détiennent une part qui excède la moitié des liquidités totales déposées auprès de l’Eurosystème, sur les comptes courants ou la facilité de dépôt. Par contre, elles utilisent peu les opportunités d’emprunter à bon marché, ou même à taux négatif, à leurs banques centrales nationales. Ayant déjà des liquidités abondantes, elles ont moins besoin de bénéficier des prêts TLTRO.
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Au contraire, les banques des pays de la périphérie ont peu de liquidités excédentaires. Depuis l’instauration de la politique de tiering qui a augmenté la partie des liquidités déposées à l’Eurosystème, calculée comme un multiple des réserves obligatoires, qui est exonérée, les banques de l’Italie et du Portugal sont même totalement exemptées de tout paiement du taux négatif. Par contre les banques de la périphérie sont très dépendantes des TLTRO qui leur permettent d’emprunter à taux négatif à leurs banques centrales nationales. La part des TLTRO dont bénéficient les banques italiennes et espagnoles excède la moitié du total de la zone euro.
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IESEGIl est donc très logique que les représentants des pays du centre auprès du conseil des gouverneurs de la BCE aient critiqué la décision d’encore abaisser le taux négatif, même si les effets de cette mesure sur la rentabilité des banques a été mitigée par le tiering. Il est également clair que les nouveaux TLTRO sont surtout nécessaires pour les banques des pays de la périphérie, pour refinancer le remboursement des anciens.
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Les divergences entre les systèmes bancaires des pays de la zone euro se mesurent aussi par la dynamique de leurs prêts. Après des années de politique monétaire ultra accommodante, alors que les prêts des banques françaises et allemandes ont fortement augmenté, ceux octroyés par les banques italiennes et espagnoles ont continué à stagner. Ce sont donc les pays de la périphérie qui ont surtout besoin d’un soutien monétaire additionnel, contrairement aux pays du centre. Cependant, la politique monétaire a montré peu d’efficacité pour stimuler les prêts bancaires dans les pays de la périphérie.
IESEGLa solidité des systèmes bancaires diverge encore entre les pays de la zone euro. Les pourcentages de prêts à problème restent encore grands dans les pays de la périphérie, même si, partout, leur réduction récente a été très forte.
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Avec une telle hétérogénéité, il est difficile d’éviter une poursuite des dissensions qui reflètent des intérêts divergents au conseil des gouverneurs de la BCE. Définir une politique monétaire commune est très difficile et il est très aisé de comprendre pourquoi.
Eric Dor, directeur des études économiques à l’IESEG School of Management
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Francine Pernod

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